Kapitalkosten eines Projekts – Unlevering, WACC & Roll-Critique

Welches Grundprinzip gilt für die Bestimmung der Kapitalkosten eines Projekts?

- Für Bewertung eines neuen Projekts ist ein Diskontierungssatz (Kapitalkosten) notwendig

- Dieser Diskontierungssatz stellt das Risiko des Projekts dar

- Lösung: Suche eines börsennotierten Vergleichsunternehmens, dessen Geschäftsmodell dem Projekt entspricht

Was ist ein Vermögenswert (Aktivseite) im finanztheoretischen Sinn?

- Assets der Aktivseite

- Alles das, was zukünftig Cashflows generiert

→ Passivseite = Finanzierung der Assets / Aufteilung der Ansprüche auf die Cashflows der Aktivseite

Was misst das Asset-Beta (β_u)?

- Das systematische Risiko der Vermögenswerte selbst

- Schwankung der Cashflows durch Assets im Vergleich zum Gesamtmarkt

- Betrachtet werden nur die Vermögenswerte → imaginärer Asset-Deal (keine FK-Geber)

Warum kann für ein Projekt nicht einfach das EK-Beta des Vergleichsunternehmens verwendet werden?

- β_E misst Risiko/Renditeanforderung aus Sicht eines Aktionärs

- Aktionäre tragen nicht nur operatives Risiko der Assets, sondern auch Finanzierungsrisiko durch Verschuldung

- FK-Geber haben vorrangigen Anspruch auf Cashflows → Durch Verschuldung: β_E > β_u

Was ist das Unlevered Beta (β_u) und was bereinigt es?

- Bereinigt den Effekt, dass β_E durch Verschuldung steigt

- Zeigt: Wie wäre das Beta des EK, wenn das Unternehmen keine Schulden hätte?

- Gibt syst. Risiko der Vermögenswerte bereinigt um Kapitalstruktur an

Wie lautet die Formel für das Asset-Beta (β_u)?

β_u = E/(E+D) · β_E + D/(E+D) · β_D -

E = Marktwert EK,

D = Marktwert FK

β_D = 0, wenn kein Ausfallrisiko besteht

β_u = nach Marktwerten gewichtetes Durchschnittsbeta

Wie lautet die Formel für die Kapitalkosten bei Eigenfinanzierung (r_u)?

r_u = E/(E+D) · r_E + D/(E+D) · r_D

- Gibt an: welche Rendite würden Investoren fordern, wenn das Unternehmen vollständig EK-finanziert wäre?

→ Bewertung der Vermögenswerte (Unlevering)

Wie wirken liquide Mittel auf das EK-Beta und wie wird das korrigiert?

- Liquide Mittel sind risikofrei

→ ziehen β_E runter → β_E wird niedriger dargestellt als es eigentlich ist

- Korrektur: Nettoverschuldung = Fremdkapital − liquide Mittel (statt Bruttoverschuldung)

→ nur Nettoverschuldung beeinflusst das operative Risiko

Warum sollten Branchen-Betas statt eines einzelnen Unternehmens-Betas verwendet werden?

- Vergleich mit nur einem Beta eines Unternehmens ist fehleranfällig

→ Betrachtung der gesamten Branche reduziert Schätzfehler

Wie lautet die WACC-Formel mit Steuern?

WACC = E/(E+D) · r_E + D/(E+D) · r_D · (1 − τ_c)

- Zinszahlungen auf FK sind abzugsfähige Betriebsausgaben

→ Tax Shield - r_D · (1 − τ_c) = Nettofremdkapitalkosten nach Steuern

Wie ergibt sich der WACC aus der Perspektive der unlevered cost of capital?

WACC = r_u − D/(E+D) · r_D · τ_c - WACC = Kapitalkosten bei EK-Finanzierung (r_u) abzüglich des Steuervorteils

- WACC eines verschuldeten Unternehmens ist kleiner als r_u

Was besagt die Roll-Critique?

- Das echte Marktportfolio kann niemals abschließend abgebildet werden

- Alle verwendeten Indizes (DAX40, S&P 500 etc.) sind nur Proxies → CAPM ist empirisch schwer testbar

Welche Argumente sprechen für die Verwendung des CAPM (abschließende Überlegungen)?

- Fehler bei CF-Schätzung haben größere Auswirkung als Abweichungen beim Diskontierungssatz

- Manager können Diskontierungssatz nicht manipulieren: r_f (öffentlich), r_M − r_f (empirische Daten), β (Marktdaten)

- Andere Praktiken (z.B. historische Durchschnittsrenditen) sind fehleranfälliger