Kapitalstruktur – MM Theorem I & Homemade Leverage

Welche Annahmen gelten für einen vollkommenen Kapitalmarkt?

- Keine Steuern

- Keine Transaktionskosten

- Keine Informationsasymmetrie

Wie wird der Marktwert eines Unternehmens definiert?

= Barwert der künftigen Cashflows ohne Abzug der Investitionssumme

→ PV = E[CF] / (1 + r)

Wie berechnet man die Rendite einer Aktie?

Rendite = Neu / Alt − 1

= (heutiger Wert / Kaufpreis) − 1

Was besagt das Modigliani-Miller Theorem (MM These I)?

- In einem vollkommenen Kapitalmarkt ist der Gesamtwert eines Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur

- Gesamtwert = Marktwert der CF, die durch die Vermögensgegenstände generiert werden

- Value_levered = Value_unlevered

- V_Unternehmen = EK + FK = Barwert der CF

Was folgt aus MM I für die Cashflows des Unternehmens?

- CFs bleiben gleich, egal wie das Unternehmen finanziert ist

- Barwert der Cashflows unverändert → Gesamtunternehmenswert unverändert

- Verschuldung beeinflusst nur die Aufteilung der CFs (Kuchen wird anders aufgeteilt)

Unter welchen Bedingungen gilt MM These I?

- Vollkommener Kapitalmarkt: keine Informationsasymmetrie oder Monopole, keine Transaktionskosten, keine Steuern

- Kapitalstruktur beeinflusst operativen CF nicht

Was besagt das Gesetz des einheitlichen Preises im Kontext der Kapitalstruktur?

- Zwei Investitionen, die denselben CF haben, müssen auch denselben Preis haben

- Marktwert_EK+FK = Marktwert_Assets

→ CFs sind unabhängig von der Kapitalstruktur

Wie wird das EK eines verschuldeten Unternehmens nach dem Gesetz des einheitlichen Preises berechnet?

EK = Gesamtunternehmenswert − FK = PV der CF

Wie wirkt Fremdkapital auf das Risiko des Eigenkapitals?

- Verschuldung erhöht das Risiko für das EK

- Investoren eines verschuldeten Unternehmens erwarten eine höhere Rendite

- Abzinsung des EK-CFs mit dem Zinssatz des unverschuldeten Unternehmens ist unangebracht

Was verändert die Kapitalstruktur laut MM I – und was nicht?

- Nicht: den Gesamtunternehmenswert

- Sondern: die Verteilung des Risikos zwischen EK- und FK-Gebern

→ FK ist zwar günstiger, erhöht aber das Risiko → EK-Kosten steigen → Nullsummenspiel

Was passiert mit Renditesensitivität und systematischem Risiko bei Verschuldung?

- Doppelte Renditesensitivität bei Verschuldung

- Doppeltes systematisches Risiko

- Doppelter Risikoaufschlag → mehr FK = mehr Risiko für EK-Geber

Was ist Homemade Leverage?

- Wenn Investoren ihrem eigenen Portfolio Verschuldung hinzufügen, um die Kapitalstruktur des Unternehmens auszugleichen

- Bedingung: Investor erhält denselben Zinssatz wie das Unternehmen (vollkommener Kapitalmarkt)

Wie funktioniert die Nachbildung von Verschuldung (Homemade Leverage)?

Ausgangssituation: Unternehmen hat nur EK, kein FK Investor:

- nimmt privaten Kredit auf (z.B. 500)

- kauft EK des Unternehmens mit 500 EK + 500 FK

→ erhält dieselben Zahlungen, wie wenn das Unternehmen selbst zu 50 % verschuldet wäre

- Kredit ist risikolos, da die gekauften Aktien als Sicherheit hinterlegt werden können

Wie funktioniert die Nachbildung des EK ohne Verschuldung?

Ausgangssituation: Unternehmen hat EK und FK Investor:

- kauft das gesamte Eigen- und Fremdkapital

- wird zum Gläubiger der eigenen Schulden

→ durch Kauf des FK gehen alle Zinsansprüche an den Investor

Was ist das Fazit aus Homemade Leverage für MM I?

- Haben 2 Unternehmen dieselben Assets, ist der Investor indifferent gegenüber der Kapitalstruktur

- Investoren können Kapitalstruktur beliebig selbst ausgleichen

→ verschiedene Kapitalstrukturen bieten den Investoren keine Vorteile, da sich der Unternehmenswert nicht verändert