Analisi del cash-flow

I flussi considerati nell’analisi del cash flow

Si riprendono i termini anglosassoni, tuttavia non sempre vengono calcolati nello stesso modo, quindi soprattutto se vi sono fini contrattuali è bene indicare le modalità di calcolo.

A fini di analisi e di controllo, i flussi possono essere riclassificati come di seguito:

free cash flow from operations (flusso gestione corrente)

+/- flusso struttura operativa (CAPEX)

= free cash flow to the firm (flusso operativo)

+/- flusso gestione investimenti finanziari

= free cash flow al servizio del debito

- Flusso al servizio del debito

= free cash flow to equity (al servizio dell’equity)

- Flusso da servizio dell'equity

= Se positivo → Flusso di cassa disponibile Se negativo → Fabbisogno finanziario complessivo

Il flusso della gestione corrente è meglio noto come free cash flow from operations, ed è uguale al flusso finanziario dopo le variazioni del CCN, considerando anche gli utilizzi fondi che sono a valle ed eventualmente nettando delle imposte pagate.

Il flusso della struttura operativa è meglio noto come CAPEX, è importante esaminare il contributo alla generazione/assorbimento del flusso di liquidità determinato dalla gestione operativa strutturale, ossia dal sistema di operazioni con cui l’azienda viene dotata della capacità produttiva destinata allo svolgimento delle operazioni tipiche (acquisizione e dismissioni).

Si possono comprendere nel calcolo anche investimenti/disinvestimenti in attività finanziarie strategiche (scelta dell’analista); più spesso si escludono. Non comprende invece la dinamica degli investimenti/disinvestimenti in attività finanziarie non strategiche.

Il free cash flow operativo è meglio noto come free cash to the firm (talvolta anche solo come free cash flow), ed è dato dalla somma algebrica del free cash flow from operations e dei CAPEX.

Utile (perdita) dell’esercizio

Imposte sul reddito

Interessi passivi (interessi attivi)

(dividendi)

(Plusvalenze)/minusvalenze derivanti dalla cessione di attività

1. Utile (perdita) dell’esercizio prima d’imposte sul reddito, interessi, dividendi e plus minusvalenze da cessione

Rettifiche per elementi non monetari che non hanno avuto contropartita nel c.c.n.

2. Flusso finanziario prima delle variazioni del ccn

Variazioni del capitale circolante netto

3. Flusso finanziario dopo le variazioni del ccn

– utilizzo fondi

– imposte pagate (eventualmente)

= Flusso finanziario dell’attività operativa (A)

= Flusso finanziario dell’attività  di investimento (B)

(3+B) Flusso di liquidità dell’intera gestione caratteristica (Free Cash Flow to the Firm)

La dottrina propone di sottrarre le imposte dopo il free cash flow al servizio del debito e prima del free cash flow to equity o calcolare già il free cash flow al netto dell’uscita per imposte.

Free cash flow to the firm

Dalla somma algebrica del flusso di cassa della gestione corrente con il CAPEX si ottiene il flusso di liquidità complessiva della gestione operativa anche detto Free Cash Flow to the Firm:

Flusso gestione corrente (free cash flow from operations)

+/- Capex (flusso struttura operativa)

= free cash flow to the firm

Il Free cash flow to the firm non è influenzato dalla struttura finanziaria né dall’eventuale presenza di un’area accessoria.

Esprime il flusso di cassa dell’azienda come se fosse finanziata esclusivamente con capitale di rischio e con una gestione esclusivamente caratteristica.

• I flussi vengono denominati anche diversamente, ad esempio distinguendo il cash flow from operations (flusso della sola gestione corrente) dal free cash flow from operations (flusso gestione corrente +/- CAPEX).

Il flusso di cassa complessivo della gestione operativa (corrente + strutturale) è utile per confrontare il flusso suddetto con i pagamenti per i quali l’azienda si è impegnata (pagamenti forzati) come ad esempio il pagamento interessi passivi, rimborso di quote capitale di debiti a scadenza, pagamento di dividendi su azioni privilegiate. Questo con il fine di stimare la liquidità residua disponibile e la solvibilità dell’azienda.

Free cash flow al servizio del debito

Se al Free cash flow to the firm si somma il flusso di liquidità della gestione finanziaria attiva si trova la liquidità complessiva con cui remunerare il capitale di terzi e il capitale di rischio (la gestione finanziaria è spezzata in attiva e passiva).

Può essere utile distinguere i flussi di liquidità della gestione finanziaria attiva e da quelli della gestione finanziaria passiva.

Il flusso di liquidità della gestione finanziaria ATTIVA è dato da: entrate per interessi bancari attivi, incasso cedole, vendita attività finanziarie non strategiche e uscite per acquisto di attività finanziarie non strategiche e di diritti di opzione.

Free Cash Flow al servizio del debito

Flusso gestione corrente (free cash flow from operations)

+/- CAPEX (flusso struttura operativa)

=free cash flow to the firm

+/- flussi gestione investimenti finanziari

=free cash flow al servizio del debito

Free cash flow to Equity

Il Flusso di liquidità al servizio del capitale di rischio (free cash flow to equity) si può ottenere sottraendo interessi passivi e rimborsi quote di capitale di credito al free cash flow al servizio del debito:

Free cash flow to equity

free cash flow al servizio del debito

- Flusso al servizio del debito

= Free cash flow to equity (al servizio dell'equity)

Questo esprime la remunerazione del capitale di rischio a cui l’azienda può autonomamente far fronte.

Sottraendo a questo le uscite al servizio del capitale di rischio si ottiene il flusso disponibile o fabbisogno complessivo del periodo

Qualcuno il free cash flow lo fa al lordo delle imposte ma è più opportuno calcolarlo al netto delle imposte.

Cash Flow

= free cash flow to equity (al servizio dell’equity)

- Flusso da servizio dell'equity

= Se positivo → Flusso di cassa disponibile Se negativo → Fabbisogno finanziario complessivo

Debt Service Coverage Ratio (DSCR)

Il Debt Service Coverage Ratio è un indice “di bancabilità”, ossia di sostenibilità dell’indebitamento bancario.

L’indice è dato tra il rapporto tra il Free Cash flow to the firm e la somma della quota capitale annua debito (Debt) e gli interessi. Più il DSCR è alto, minore è il rischio per il finanziatore.

• L’indice viene calcolato anche in modi diversi (ad esempio si può distinguere tra CAPEX di mantenimento e CAPEX di crescita) e assume particolare importanza se calcolato con dati prospettici

Tale indice è molto usato nel caso di start up che ricorrono a finanziamenti, nel Project Financing ed è presente in genere nei relativi business plan. In questi casi i valori impiegati sono prospettici.

È uno dei principali indici di allerta da monitorare ai fini della individuazione precoce dei segnali di crisi d’impresa. Spesso si utilizza il flusso al netto delle imposte.

Utile agli istituti di credito e ai terzi finanziatori per valutare, la convenienza delle operazioni di finanziamento, in particolare da l’informazione di se il free cash flow copre il servizio del debito.

Si può fare riferimento sia a dati storici che prospettici. Per il calcolo con i dati prospettici il free cash flow to the firm può considerare i CAPEX di crescita oppure quelli di mantenimento. In caso si utilizzino i CAPEX di crescita bisogna far capire se l’indice è più basso delle medie di settore (se si investe questo indicatore scende a causa di una scelta strategica dell’azienda destinata a rientrare).

È un indicatore utilizzato anche nel rating dove misura se la gestione genera cassa sufficiente per pagare regolarmente rate e interessi.

Free Cash Flow to the firm su CINO

Al numeratore si trova il flusso finanziario dell’attività operativa (meglio sarebbe depurarlo dai componenti extra-caratteristici) o flusso finanziario dopo le variazioni del CCN e anche considerando i flussi finanziari dell’attività di investimento (Free cash flow to the Firm).

Esso permette di valutare la produttività del capitale investito netto nella gestione operativa in termini di generazione di flussi di liquidità. Può essere letto, quindi, come l’omologo del ROI sul piano finanziario.

Al numeratore si considera quindi la liquidità dell’intera gestione caratteristica, sia corrente che strutturale.

Si confronta con il CINO al denominatore per trovare la capacità di questo di generare liquidità.

Dato che il numeratore esprime il flusso di liquidità della gestione corrente più quello generato o assorbito dagli investimenti dell’area operativa (CAPEX), l’indice misura il ritorno in forma monetaria del capitale investito nell’intera gestione operativa.

È auspicabile che assuma segno positivo, tuttavia la sua negatività non è di per sé indice di una situazione patologica. Vi sono, infatti, momenti in cui l’azienda non ritiene più soddisfacente il mantenimento della capacità produttiva preesistente e procede, pertanto, a investimenti incrementali, in tali casi l’indice può assumere segno negativo senza che ciò debba reputarsi sintomatico di criticità su cui intervenire, è sempre bene infatti contestualizzare gli indici.

Infatti come tutti gli indicatori che hanno il cash flow to the firm risentono della presenza dei CAPEX, quindi ci possono essere situazioni in cui il Free Cash flow to the firm sia negativo, ma il flusso in entrata principale dipende dalle attività di finanziamento, quindi può essere semplicemente indice del fatto che l’azienda sia in una fase di investimento.

Come vengono influenzati i flussi dalla fase del ciclo di vita dell’azienda

Fase	Operativa (CFO)	Investimento (CFI)	Finanzia mento (CFF)	Significato Strategico
Intro	-	-	+	Estrema dipendenza da capitali esterni.
Growth	+	-	+	Autofinanziamento parziale, crescita accelerata.
Maturity	+	-	-	Generazione di cassa/liquidità distribuibile agli azionisti
Decline	-	+	+/-	Liquidazione degli asset per sopravvivere.

È necessario considerare nel giudizio la fase del ciclo di vita in cui si trova l’azienda.

Nella fase di introduzione l’azienda ha il fatturato ancora basso mentre gli investimenti sono elevati, e si ricorre a finanziamenti esterni per la maggior parte.

Nella fase di crescita probabilmente non è ancora sufficiente il flusso dell’attività operativa.

Nella fase di maturità la situazione si consolida, è fisiologico che i flussi dell’attività operativa siano positivi tali da far fronte ai CAPEX, e tale da far fronte ai debiti e rimborsare i dividendi ai soci.

Nella fase di declino, l’azienda per far fronte ai fabbisogni della liquidità operativa si liquidano gli asset, quindi l’azienda inizia a dismettere le immobilizzazioni, questa fase preannuncia una crisi aziendale.