Lecture Notes on Loans and Exchange Rate Risk

Wesentliche Merkmale von Darlehen

• Vertraglich fest umrissener Zeitraum
• Rückgabepflicht
• Verzinsung
• Quelle BGB: Hergabe von Geld (§488-498) oder anderen vertretbaren Sachen (§607-610)
• Synonym zum Darlehensbegriff: Kredit (Kredit ist jedoch weiter gefasst)
• Kreditbegriff im KWG (§19) geregelt: Bürgschaften, Garantien, Aktienbeteiligungen an Unternehmen von Kreditnehmern

Nachfrager und Anbieter von Krediten

• Anbieter:
  • Kreditinstitute
  • Bausparkassen
  • Kreditinstitute mit Sonderaufgaben
  • Private Darlehensgeber
  • Versicherungen
  • Sonstige
• Nachfrager:
  • Banken
  • Zentralbanken
  • Unternehmen
  • Privatpersonen
  • Gemeinden
  • Staat
  • Sonstige

Tilgungsformen

• Festdarlehen: Gesamttilgung am Laufzeitende
• Tilgungsdarlehen: Ratentilgung
• Annuitätendarlehen: Annuitätentilgung
• Freijahre (Grace periods) bei Raten- und Annuitätentilgung: keine Rückzahlung, jedoch Verzinsung
• Wohlwollensklauseln bei endfälliger Tilgung: rechtlich unverbindliche Darlehnsverlängerungen am Laufzeitende

Varianten der Verzinsung

• Festzins für die gesamte Laufzeit
• Festzins mit Zinsbindungsfrist und Zinsgleitklausel (Anpassung an aktuelles Zinsniveau)
• Variable Verzinsung mit Anpassung an Referenzzinssatz (z.B. Euribor, Libor)
• Cap-Darlehen: variable Verzinsung mit Zinsobergrenze („Cap“)

Beispiel: Festdarlehen

• Darlehensbetrag: 100.000 €, Festzinssatz: 5,00 %, Laufzeit: 5 Jahre
• Zins bleibt gleich, keine Tilgung, endfällige Zahlung

Beispiel: Tilgungsdarlehen

• Darlehensbetrag: 100.000 €, Zins: 5 %, Laufzeit: 5 Jahre
• Tilgung erfolgt in gleicher Höhe, Zinsbelastung sinkt über die Laufzeit

Beispiel: Annuitätendarlehen

• Darlehensbetrag: 100.000 €, Zins: 5 %, Laufzeit: 5 Jahre
• Kapitaldienst in gleicher Höhe (Annuität), Tilgung nimmt zu, Zinsbelastung nimmt ab

Annuitätenfaktor

Annuitätenfaktor = \frac{1}{[-(1-(1+i)^(-n))]}

Besicherung von Darlehen

• Langfristige Darlehen: i.d.R. durch Grundpfandrechte (Grundschuld)
• Notargebühren, Schätz- und Bewertungskosten, Gebühren beim Grundbuchamt
• Grundpfandrechtlich besicherte Kredite: Realkredite

Schuldscheindarlehen (SSD)

• Einordnung:
  • Fremdfinanzierung, Außenfinanzierung, Kreditfinanzierung
• Merkmale:
  • Herkunft: Darlehen, Schuldscheindarlehen, Anleihen, Mischformen
  • Dauer: Kurzfristig, Langfristig
  • Besicherung

Allgemeine Merkmale von Schuldscheindarlehen

• Schuldschein bestätigt den Empfang des Darlehens
• Schuldschein fungiert als Beweisurkunde (Beweislast wechselt vom Gläubiger auf den Schuldner)
• Schuldschein ist kein Wertpapier
• SSD werden nicht an organisierten Börsen gehandelt (aber Vertrieb über Börsenabteilungen der Banken)
• SSD werden nicht abgeschrieben

Allgemeine Merkmale II von Schuldscheindarlehen

• Typische Tilgungsform: Ratentilgung nach Freijahren
• Nominalzins richtet sich nach Kapitalmarktbedingungen (Zinsanpassungsklauseln möglich)
• Nominalzins: i.d.R. 1/4 % bis 1/2 % höher als bei Anleihen vergleichbarer Bonität
• Nebenkosten: 1 % - 2 % des Nominalbetrages (geringer als bei Anleihen mit 4 % - 6 %)
• Laufzeiten: 5 bis 15 Jahre

Übertragbarkeit von Schuldscheindarlehen

• Übertragung durch Zession (Abtretung durch Vertrag)
• Größenordnungen: 100.000 € bis 1 Mrd. €

Anbieter bzw. Nachfrager von Schuldscheindarlehen

• Unternehmen mit höchster Bonität, die nicht notwendigerweise am Kapitalmarkt für Obligationen emissionsfähig sind
• Kleine Zahl von Nachfragern und relativ große Zahl von Anbietern

Platzierung von Schuldscheindarlehen

• Direkte Darlehensgewährung
  • Kreditinstitut übernimmt Vermittlungsauftrag
  • Platzierungsrisiko liegt beim Unternehmen
• Indirekte Darlehensgewährung
  • Kreditinstitut macht eine Festübernahme
  • Platzierungsrisiko liegt bei der Bank
• Fristenkongruente Darlehensplatzierungen
  • Unternehmensseitige Laufzeitvorstellungen decken sich mit denen der Kapitalgeber
• Revolvierende Darlehensplatzierungen
  • Kein Konsens bzgl. der Laufzeitvorstellungen
  • Nach Ablauf der Darlehensverträge müssen stets neue Kapitalgeber gefunden werden (kurzfristige Finanzierung eines langfristigen Darlehens)

Anleihe

• Einordnung:
  • Fremdfinanzierung, Außenfinanzierung, Kreditfinanzierung
• Merkmale:
  • Herkunft: Darlehen, Schuldscheindarlehen, Anleihen, Mischformen
  • Dauer: Kurzfristig, Langfristig
  • Besicherung

Allgemeine Merkmale einer Anleihe

• Urkunde (§793 ff. BGB Schuldverschreibung)
• Versprechen einer Leistung:
  • termingerechte Rückzahlung des Kapitals
  • Zahlung einer vereinbarten Verzinsung
• Kein Kündigungsrecht für den Gläubiger (Verkauf an Börsen möglich)

Ausstattung von Anleihen

• Typisch: fester Nominalzinssatz (feste nominale Verzinsung, schwankende reale Verzinsung)
• Zulässige Varianten ab 1985:
  • Zinsvariable Anleihen (Floating-Rate-Notes, FRN): Euribor (Euro Interbank Offered Rate) als Referenzzinssatz (ab 01.01.1999)
  • Null-Kupon-Anleihen (Zero Bonds): kein Kupon, feste Rendite
  • Doppelwährungsanleihen (Dual-Currency-Issues): Tilgung und Zinszahlungen in unterschiedlichen Währungen
  • Inflationsanleihen (seit 2006): schwankende nominale Verzinsung, feste reale Verzinsung

Stückelung von Anleihen

• Üblicher Nennwert: 100 €, 500 €, 1.000 €, 5.000 €, 10.000 € oder auch 100.000 €
• Gesamtkapitalbedarf wird über viele Einzelbeträge eingebracht
• Großer Kreis potenzieller Anleger kann angesprochen werden
• Gesamtvolumen: i.d.R. mehrere Mio. €, bei international tätigen Konzernen auch die Mrd.-€-Grenze

Verschiedene Arten von Anleihen nach Emittent

• Industrieobligation
• Öffentliche Anleihe
• Bankschuldverschreibung
• Pfandbrief
• Auslandsanleihen
• Internationale Anleihe

Übertragbarkeit von Anleihen

• Inhaberpapier: formlose Übertragung durch Einigung
• Orderpapier: Übertragung erfordert ein Indossament (schriftlichen Übertragungsvermerk)
• Rektapapier: Wertpapier lautet auf den Namen einer bestimmten Person, Übertragung durch Zession (Abtretung per Vertrag)

Laufzeiten von Anleihen

• Jährliche und halbjährliche Zinszahlungen üblich
• Anteilige Stückzinsen werden bei Veräußerung zwischen zwei Zinsterminen getrennt verrechnet
• Nominalzinsen mit voller, halber, viertel und achtel Prozentangabe
• Laufzeit: 10 bis 30 Jahre
• Kündigung seitens des Gläubigers i.d.R. ausgeschlossen (Verkauf über Börsen möglich)

Tilgung von Anleihen

• Normalfall: einmalige Gesamttilgung am Ende der Laufzeit
• Ratenweise Tilgung nach Freijahren (i.d.R. 5 Jahre)

Platzierung von Anleihen: Selbstemission versus Fremdemission

• Selbstemission grundsätzlich möglich (erfordert jedoch genaue Kenntnisse zur Kapitalmarktsituation und ein funktionierendes Vertriebssystem)
• Häufiger: Fremdemission durch Einschaltung von Kreditinstituten
• Funktionen der Kreditinstitute bei einer Fremdemission:
  • Vertriebsfunktion
  • Beratungsfunktion
  • Risikofunktion

Fremdemission durch Konsortium

• Übersteigt die Übernahme einer Anleihe die Möglichkeiten eines einzelnen Kreditinstituts, wird ein Konsortium von mehreren Kreditinstituten in Form einer BGB-Gesellschaft gebildet
• Zwei Fälle:
  • Übernahmekonsortium: Festübernahme
  • Begebungskonsortium: nur Vertriebsfunktion
• Wichtig für die Bank: Konsortialführung > Provisionsgeschäft
  • Beratung zu Konditionen und Zeitpunkt
  • Vertragsausgestaltung
  • Genehmigung zur Börseneinführung
  • Treuhänderschaft der Sicherheiten
  • Rückzahlung an die Gläubiger

Kosten einer Platzierung von Anleihen

• Begebungskosten (Bankprovisionen, Veröffentlichungs- und Druckkosten): ca. 4 % des Nominalwertes
• Laufende Kosten (u.a. Zinsscheineinlösung, evtl. Kurspflege): ca. 2 % des Nominalwertes
• Kosten der Anleihe liegen damit über denen des Schuldscheindarlehens (1 % - 2 %)

Mischformen der Finanzierung

• Gemeinsamkeit: Merkmale sowohl der Eigen- als auch der Fremdfinanzierung
• Nicht eindeutig zuordbar

Wandelanleihe (Convertibles)

• Schuldverschreibung, die dem Gläubiger das Recht zum Tausch der Anleihe in Aktien einräumt
• Wandlungsfrist, Wandlungsverhältnis und Zuzahlung vorher festgelegt
• Vorteile für Anleger:
  • Feste Verzinsung und garantierte Rückzahlung bei Nichtwandlung
  • Kurs der Anleihe profitiert vom Kurs der Aktie
  • Sicherung gegen Kursverluste durch Rückzahlungsgarantie bei Laufzeitende

Optionsanleihen (Option Bond)

• Zusätzlich zur Anleihe ein Bezugsrecht auf Aktien des Emittenten
• Optionsschein kann auch einzeln gehandelt werden
• Bezugsverhältnis, Optionsfrist (kleiner Anleihelaufzeit) und Bezugspreis vorher festgelegt
• Vorteile für den Anleger:
  • Kann bei starken Zuwächsen der Aktie an deren Gewinn partizipieren
  • Geringerer Kapitaleinsatz als beim sofortigen Aktienkauf
  • Während der Optionsfrist profitiert die Anleihe u.U. vom Aktienkurs

Gewinnschuldverschreibungen (Income Bond)

• Gewinnobligation: Anleihe (feste Verzinsung) + Aufschlag (Beteiligung am Unternehmensgewinn ähnlich einer Dividende), aber kein Stimmrecht
• AG: Ausgabe nur mit Zustimmung der HV
• Erfolgsabhängige Beteiligung als Bonus für verhältnismäßig niedrigen Nominalzins
• Vorteil für Anleger:
  • Mindestverzinsung plus attraktive Beteiligung am Unternehmensgewinn
• Vorteil für Unternehmen:
  • Bei geringen Gewinnen sind keine hohen Zinsen zu zahlen

Genussscheine (Participating Certificate)

• Mischform aus Aktien und Anleihen
• Ausgestaltung kaum reguliert, große Spielräume
• Unternehmen sichert dem Anleger eine Verzinsung seines eingesetzten Kapitals und eine Rückzahlung zu
• Genussscheingläubiger sind nachrangige Gläubiger (Insolvenz: zuerst Forderungen anderer Gläubiger)
• Totalausfall der Investments ist möglich!
• Klassische Anlässe: Gründung, Sanierung, Fusion und Mitarbeiterbeteiligung
• Vorteile für Anleger:
  • Inhaber ist berechtigt zum Bezug einer regelmäßigen Ausschüttung (Rendite meist höher als bei Anleihen)
  • Profitiert von Kursgewinnen (Risiko fallender Kurse)

Aufgaben und Lösungen

Aufgabe 1: Merkmale eines Schuldscheindarlehens

• Kreditgeber: Kapitalsammelstellen (z.B. Lebensversicherungsunternehmen und Pensionskassen)
• Kreditnehmer: Bonitätsstarke Großunternehmen (hochklassiges Rating)
• Sicherstellung: Erstrangige Grundschuld
• Kreditvolumen: Etwa ab 1 Mio. EUR aufwärts
• Laufzeit: Etwa 5 bis 15 Jahre
• Übertragbarkeit: Nicht gegeben; Forderungsabtretung im Einzelfall möglich, aber selten
• Fungibilität
• Zinskosten: Etwa 1/4 bis 1/2 Prozent über Kapitalmarktzinssatz
• Nebenkosten:
  • Einmalige NK bei Kreditaufnahme: ca. 1 bis 2 Prozent
  • Fortlaufende NK in der Folgezeit: keine

Aufgabe 2: Vorteile der Finanzierung durch Anleihen

• Kreditgeber:
  • Kleiner Sparer erwirbt Zahlungsansprüche gegenüber potenten Großunternehmen
  • Liquide Kapitalanlage durch börsentägliche Veräußerungsmöglichkeit
• Kreditnehmer:
  • Langfristiger Großkredit von vielen Kleinanlegern
  • Niedrige Zinskosten durch direkten Zugang zum Kapitalgeber

Aufgabe 3: Risikomerkmale eines Kreditnehmers

• Qualitativ:
  • Marktumfeld und Wettbewerbsposition
  • Qualität der Unternehmensführung
  • Qualität des Risikoüberwachungssystems
  • u. Ä.
• Quantitativ:
  • Finanzwirtschaftliche Kennzahlen
  • Verschuldungsgrad
  • Vermögensstruktur
  • Erwartete Cash Flows
  • Erwartete Profitabilität
  • u. Ä.

Aufgabe 4: Vergleich Annuitätendarlehen vs. Tilgungsdarlehen

• Darlehensbetrag: 200.000 €, Zinssatz: 4 %, Laufzeit: 2 Jahre, Zahlungen auf Jahresbasis

Tilgungsdarlehen

Annuitätendarlehen

• Annuitätenfaktor = 0,5302

Vergleich

• Tilgungsdarlehen: Tilgung erfolgt in gleicher Höhe, Zinsbelastung sinkt über die Laufzeit
• Annuitätendarlehen: Kapitaldienst in gleicher Höhe (Annuität), Tilgung nimmt zu, Zinsbelastung nimmt ab

Wechselkursrisiko

• Zielsetzungen der Vorlesung:
  • was Risiko bedeutet
  • was das Besondere am Wechselkursrisiko ist
  • welche unternehmerischen Möglichkeiten bestehen, das Wechselkursrisiko zu steuern
  • wie groß die Praxisrelevanz von Wechselkursrisiko für bestimmte Unternehmen ist
  • wie in einem konkreten Fall der praktische Einsatz des Instrumentariums zum Management von Wechselkursrisiken erfolgt
• Vorgehensweise:
  • Begriff Wechselkursrisiko anhand von Beispielen spezifizieren
  • Hauptcharakteristika der wesentlichen Instrumente zum Management von Wechselkursrisiko näher ansehen
  • praktischen Einsatz der Instrumente anhand eines Beispiels kennenlernen
• Definition: Spezifisches finanzielles Risiko, welches zur Schwankung von Liquidität und Erfolg durch schwankende Wechselkurse führt.

Entstehung des Wechselkursrisikos

• Mit Auslandsengagement in Fremdwährung:
  • Import- und Exporttätigkeit (Handel)
  • Gründung oder Kauf ausländischer Produktionsstätten (Direktinvestition)
  • Finanzierung oder Investition auf internationalen Finanzmärkten
• Ohne Auslandsengagement in Fremdwährung:
  • Kundenverhalten ist wechselkursabhängig
  • Lieferantenverhalten ist wechselkursabhängig

Das Transaktionsrisiko

• Misst Veränderungen des Wertes von Forderungen oder Verbindlichkeiten durch Wechselkursveränderungen
• Beispiele:
  • Verkauf von Surfbrettern nach Indien (Forderung in indischen Rupien in drei Monaten)
  • Kauf eines Porsche aus den USA (Verbindlichkeit in Dollar in einem Monat)

Drei Phasen des Transaktionsrisikos

• Preisangebotsrisiko
• Auftragsübergangsrisiko
• Rechnungserstellungsrisiko

Das Translationsrisiko

• Auch Rechnungswesenrisiko genannt
• Entsteht durch die Übersetzung der Jahresabschlüsse ausländischer Tochtergesellschaften in die Heimatwährung
• Kann Liquidität und Erfolg beeinflussen

Beispiel: Übersetzung einer Fremdwährungsbilanz

• Praktisch: Bilanzumrechnung zum Kurs am 31.12., GuV Umrechnung zum Durchschnittskurs 2016
• Differenzen: erfolgswirksam / nicht erfolgswirksam (Gesetzgebung)

Das Ökonomische Wechselkursrisiko

• Wechselkursrisiko ohne Fremdwährung
• Beispiel: Stadtwerke Flensburg (Ein- und Auszahlungen in Euro)
• DKK/Euro Kurs beeinflusst die Höhe der Zahlungen, weil dänische Kunden abwandern, sobald der aktuelle Wechselkurs von 1 € = 7,44 DKK auf 1 € = 8 DKK steigt

Praktische Relevanz der Konzepte

• Transaktions- und Translationsrisiko von großer praktischer Relevanz
• Ökonomisches Risiko eher von theoretischem Interesse
• Translationsrisiko: Bereich Rechnungswesen/Accounting (Kenntnisse der internationalen Rechnungslegung erforderlich)
• Fokus auf das Wechselkursrisiko in der Ausprägung Transaktionsrisiko

Welche Möglichkeiten stehen dem Risikomanagement zur Verfügung?

1. Das Risiko tragen
2. Dem Risiko aus dem Weg gehen
3. Rücklagen bilden
4. Maßnahmen ergreifen, die das Risiko verringern („hedgen“) oder erhöhen („speculate“)
5. Sonstiges

• Fokus auf Risikoverringerung (Hedging)

Hedging: Verringerung des Risikos

• Cash Flow Erwartungswert: Cash Flow nach Hedging stabiler als vor Hedging

Überblick über Instrumente des Devisenmanagements

• Instrumente der Kurssicherung
  • Geschäftspartner
  • Bank
  • Sonstige
• Instrumente der Kurssicherung
  • Geschäftspartner
  • Bank
    • Optionsgeschäft
    • Devisentermingeschäft
    • Geldmarktabsicherung
  • Sonstige

Nutzung der Instrumente in der Praxis

• Devisentermingeschäft (67 %)
• Geldmarktabsicherung (20 %)
• Optionen (8 %)
• Sonstiges (5 %)

Beispiel zum Management des Wechselkursrisikos

• Ganado Inc. aus Annville, PA verkauft 100 Kutschen im Wert von 1.000.000 Pfund nach London (Zahlung in 90 Tagen)
• Aktueller Kassakurs: 1.764.000 USD
• Wechselkursrisiko: Unklarer Kurs für den Umtausch der 1.000.000 Pfund in 90 Tagen

Wie groß ist das Wechselkursrisiko?

1. Alternative: Das Risiko tragen

2. Alternative: dem Risiko aus dem Weg gehen

1. Man könnte auf das Geschäft verzichten
2. Man könnte vertraglich mit dem Geschäftspartner abmachen, dass die Rechnung in Dollar zu zahlen ist.
3. Man könnte sich das Risiko mit dem Geschäftspartner teilen, indem man Dollarzahlung in 90 Tagen zu einem festgelegten Wechselkurs so vereinbart, dass das Wechselkursrisiko gleichmäßig verteilt ist.

3. Alternative: Geldmarktabsicherung

1. Heute:
   • a) Diskontkreditaufnahme in Pfund: Heute 975.609 GBP, Rückzahlungsbetrag 1.000.000 GBP in 90 Tagen (2,5% für 90 Tage)
   • b) Umtausch dieser Pfund (-975.609 GBP), in Dollar zum Kassakurs 1,7640 GBP/USD entspricht 1.720.975 USD
   • c) Anlage dieser Dollar (-1.720.975 USD) für 90 Tage zu 1,5% (für 90 Tage) entspricht $1.746.790 in 90 Tagen
2. In 90 Tagen:
   • a) Erhalt der Forderung 1.000.000 GBP
   • b) Kreditrückzahlung (-1.000.000 GBP)
   • c) Kontostand: 1.746.790 USD

Geldströme bei der Geldmarktabsicherung

• Wechselkursrisiko ist eliminiert

4. Alternative: Devisentermingeschäft

• Absicherung mit dem Geldmarktgeschäft scheint etwas mühsam, weshalb Dienstleister den Service „Devisentermingeschäft“ anbieten.
• Mit dem Abschluss eines Devisentermingeschäfts sichern Sie sich einen festen Wechselkurs für ein festgelegtes Volumen zu einem bestimmten Termin in der Zukunft.
• In unserem Fall liegt der 90 Tage Terminkurs bei: 1,72 GBP/USD.
• Wir haben also die Wahl ein Geldmarktgeschäft mit mehreren Transaktionen selbst zu kreieren oder einfach einen einzelnen Vertrag abzuschließen. Die Bequemlichkeit kostet uns USD 26 Tsd. mehr als als die Geldmarktabsicherung. (1,746 GBP/USD–1,72 GBP/USD) x 1 Mio. GBP = 26.000 USD

5. Alternative: Optionsgeschäft

• Möchte man sich die Chance auf eine günstige Kursentwicklung erhalten und den Wert der Forderung gegen eine ungünstige Kursentwicklung absichern, so könnte man ein Optionsgeschäft abschließen.
• Beispiel: Wir schließen ein Optionsgeschäft ab mit Ausübungspreis 1,75 GBP/USD für 3% Prämie als Verkaufsoption (Put) europäischen Typs für 90 Tage.

Das bedeutet:

• Wir haben in 90 Tagen das Wahlrecht (“Option”), 1.000.000 GBP zu 1,75 GBP/USD (“Ausübungskurs”) zu verkaufen (“Put”) oder die Option verfallen zu lassen. Das Optionsrecht kostet heute 30.000 GBP (“Prämie”), also $ 52.920. Wir können dieses Wahlrecht am Ende der Laufzeit ausüben (europäisch).
• Beispiele:

Optionswert am Ausübungstermin

• Beispiel 1: Kurs in 90 Tagen ist 1,65 GBP/USD
  • Wert der Forderung: Option wird ausgeübt: 1,75 GBP/USD x 1.000.000 GBP – 52.920 USD = 1.697.080 USD
• Beispiel 2: Kurs in 90 Tagen ist 1,90 GBP/USD
  • Wert der Forderung: Option wird nicht ausgeübt: 1,90 GBP/USD x 1.000.000 GBP – 52.920 USD = 1.847.080 USD

5. Optionsgeschäft

Wert der Forderung im Vergleich der drei Absicherungsstrategien

Fazit

• Wir wissen nun,
  • was Risiko bedeutet.
  • was das Besondere am Wechselkursrisiko ist.
  • welche unternehmerischen Möglichkeiten bestehen, das Wechselkursrisiko zu steuern.
• Wir können jetzt abschätzen,
  • wie groß die Praxisrelevanz von Wechselkursrisiko für Unternehmen ist.
• Wir verstehen nun,
  • wie im konkreten Fall der praktische Einsatz des Instrumentariums zum Management von Wechselkursrisiken erfolgt.

Fazit

• Insbesondere haben wir drei Möglichkeiten kennengelernt, um eine offene Position zu steuern:
  • Geldmarktabsicherung
  • Devisentermingeschäft
  • Optionsgeschäft
• In der Praxis werden vor allem Devisentermingeschäfte eingesetzt. Ob dies im Einzelfall sinnvoll ist, hängt mit den damit verbundenen Gebühren, der Risikoneigung des Unternehmens sowie der Frage zusammen, ob das Grundgeschäft mit Sicherheit eintreten wird oder nicht.

Aufgabe 1

• Ganado (Excel Sheet): Ganado has concluded a second larger sale of telecommunications equipment to Regency (U.K.). Total payment of £3,000,00