14. Estructura de capital y apalancamiento - Fundamentos de Administración Financiera

14-1 ¿Ponderaciones contables, de mercado u “objetivo”?

• La estructura de capital de una empresa se define como el porcentaje de cada tipo de capital provisto por inversionistas, el total del cual suma 100%.

• La estructura óptima de capital es la mezcla de deuda, acciones preferentes y acciones comunes que maximiza el valor intrínseco de las acciones.

  • También minimiza el WACC.

14-1A Medición de la estructura de capital

• Se puede medir la estructura de capital utilizando valores contables (del balance general) o valores de mercado (precios de mercado, de deuda y capital).

• El capital contable total y el activo contable se utilizan para calcular las ponderaciones contables.

• La capitalización de mercado se utiliza para calcular las ponderaciones de mercado del capital común.

• La estructura objetiva de capital se refiere a cómo una empresa planea obtener capital para financiar sus futuros proyectos.

14-1B La estructura de capital cambia con el tiempo

• Las estructuras de capital cambian por:

  • Acciones deliberadas: si una empresa no cumple su objetivo, puede reunir dinero nuevo para desplazar su estructura hacia su objetivo.

  • Actos del mercado: la empresa podría obtener altas ganancias o pérdidas que conduzcan a cambios significativos.

14-2 Riesgo de negocios y financiero

• En el contexto de la empresa, se distingue entre riesgo de negocios y riesgo financiero.

14-2A Riesgo de negocios

• El riesgo de negocios es el riesgo inherente a las operaciones de una empresa si no utiliza deuda.

  • Es la incertidumbre sobre las proyecciones de ganancias futuras. (ROA, ROE y UAII).

ROIC= \frac{EBIT*(1-T)}{capital invertido total}

14-2B Factores que afectan al riesgo de negocios

• Competencia

• Variabilidad de la demanda.

• Variabilidad de los precios de venta.

• Variabilidad de los costos de los insumos.

• Obsolescencia de los productos.

• Exposición al riesgo cambiario.

• Exposición al riesgo regulatorio y legal.

• Grado de apalancamiento operativo.

14-2C Apalancamiento de las operaciones

• El apalancamiento de las operaciones es el grado en que los costos fijos se utilizan en la estructura de costos de una empresa.

  • Un mayor apalancamiento operativo significa que un pequeño cambio en las ventas resulta en un mayor cambio porcentual en el UAII.

• El punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas necesario para cubrir todos los costos operativos.

EBIT=PQ-VQ-F=0

14-2D Riesgo financiero

• El riesgo financiero es el riesgo adicional impuesto a los accionistas como resultado de la decisión de la empresa de financiar con deuda.

  • Surge del uso de apalancamiento financiero.

• El apalancamiento financiero es el grado en que se usan valores de renta fija (deuda y acciones preferentes) en la estructura de capital de una empresa.

• Un mayor porcentaje de deuda en la estructura de capital aumenta el riesgo para los tenedores de deuda y para los accionistas, lo que se refleja en mayores tasas de interés y mayor rendimiento requerido sobre el capital.

14-3 Determinación de la estructura óptima de capital

• La estructura óptima de capital es la que maximiza el precio de las acciones de la empresa, lo cual generalmente ocurre con una razón deuda/capital menor a la que maximiza las EPS esperadas.

14-3A WACC y cambios en la estructura de capital

• El costo de capital promedio ponderado (WACC) se ve afectado por la estructura de capital.

• Un aumento en el uso de deuda generalmente reduce el costo de capital hasta cierto punto, debido al escudo fiscal de los intereses.

  • Sin embargo, a niveles más altos de deuda, el riesgo de quiebra aumenta, lo que incrementa el costo de la deuda y el costo del capital, elevando el WACC.

14-3B La ecuación de Hamada

• La ecuación de Hamada relaciona el beta apalancado (riesgo de una acción con deuda) con el beta no apalancado (riesgo de la empresa sin deuda), la tasa impositiva y la relación deuda-capital.

• Beta apalancada b_L = b_U[1 + (1 - T)(\frac{D}{E})].

  • b_U es el beta no apalancada.

14-3C Estructura óptima de capital 494

• Implica equilibrar los beneficios del escudo fiscal de la deuda con los costos del aumento del riesgo de quiebra.

14-4 Teoría de la estructura de capital

14-4A El efecto de los impuestos

• El modelo original de Modigliani y Miller (MM) sin impuestos concluyó que la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa.

• Al introducir los impuestos corporativos, MM encontraron que el valor de una empresa aumenta con el uso de deuda debido al escudo fiscal de los intereses, lo que teóricamente lleva a una estructura de capital con 100% de deuda.

• Pero el modelo es irrealista.

14-4C Teoría del trueque

• La teoría del trueque (trade-off theory) sugiere que existe una estructura de capital óptima que equilibra los beneficios fiscales de la deuda con los costos de las dificultades financieras (incluida la quiebra potencial).

14-4D Teoría de las señales

• La información simétrica asume que todos los inversionistas y gerentes tienen la misma información sobre las perspectivas de una empresa.

• La información asimétrica reconoce que los gerentes suelen tener mejor información que los inversionistas externos.

• La teoría de las señales sugiere que las decisiones de financiamiento de las empresas (como la emisión de deuda o capital) envían señales a los inversionistas sobre las expectativas de la gerencia.

  • Por ejemplo, la emisión de deuda puede interpretarse como una señal de confianza en el futuro de la empresa, mientras que la emisión de nuevas acciones podría interpretarse como una falta de oportunidades de inversión rentables o un precio de las acciones sobrevaluado.

• La capacidad de crédito de reserva se refiere a la capacidad de una empresa para pedir prestado en el futuro.

  • Es importante mantenerla para aprovechar oportunidades inesperadas o enfrentar tiempos difíciles.

14-4E Uso del financiamiento con deuda para restringir a los gerentes

• El uso de deuda puede disciplinar a los gerentes al obligarlos a generar suficiente flujo de efectivo para cubrir los pagos de intereses y principal.

14-4F Hipótesis del orden de precedencia

• Orden de precedencia: Secuencia en la que las empresas prefieren reunir capital: primero crédito espontáneo, después ganancias retenidas, luego más deuda y al final nuevas acciones comunes.

14-4G Ventas de oportunidad

• Ventanas de oportunidad: Ocasión en la que los gerentes de una compañía ajustan la estructura de capital de esta para aprovechar ciertas situaciones del mercado.

14-5 Lista de control para decisiones de estructura de capital

• Estabilidad de las ventas

• Estructura de activos

• Apalancamiento operativo

• Tasa de crecimiento

• Rentabilidad

• Impuestos

• Control

• Actitudes gerenciales

• Actitudes de los acreedores y las agencias calificadoras

• Condiciones del mercado

• Condición interna de la compañía

• Flexibilidad financiera

14-6 Variaciones en estructuras de capital

• Ocurren amplias variaciones en el uso del apalancamiento financiero entre industrias y entre las empresas particulares de cada industria.

  • Las compañías de las industrias del petróleo, la biotecnología y el acero usan relativamente poca deuda, porque esos sectores tienden a ser cíclicos.

• La razón TIE da una indicación de qué tan vulnerable es una compañía a la tensión financiera.

• Esta razón depende de tres factores:

  • 1) el porcentaje de deuda,

  • 2) la tasa de interés de la deuda y

  • 3) la rentabilidad de la compañía.

Resumen

• Cuando estudiamos el costo del capital en el capítulo 10, dimos por sentada la estructura de capital de la empresa y calculamos el costo de capital con base en esa estructura.

  • Luego, en el capítulo 11 describimos técnicas de presupuestación de capital, las cuales usan el costo de capital como entrada.

• Las decisiones de presupuestación de capital determinan los tipos de proyectos que una empresa acepta, lo que afecta la naturaleza de los activos de la compañía y su riesgo de negocios.

• En este capítulo invertimos el proceso y dimos por sentados los activos y riesgo de negocios de la empresa para determinar después la mejor manera de financiar esos activos.

  • Más específicamente, en este capítulo examinamos los efectos del apalancamiento financiero en las ganancias por acción, los precios de las acciones y el costo de capital, y expusimos varias teorías de la estructura de capital.

• Distintas teorías llevan a conclusiones diferentes sobre la estructura óptima de capital y nadie ha sido capaz de demostrar que una teoría sea mejor que las demás.

  • Así, no podemos estimar la estructura óptima de capital de una empresa con mucha precisión.

  • En consecuencia, los ejecutivos de finanzas suelen tratar la estructura óptima de capital como un rango —por ejemplo, de 40 a 50% de deuda— más que como un punto exacto, como 45% de deuda.

• Los conceptos analizados en este capítulo se usan como guía y ayudan a los gerentes a comprender los factores por considerar cuando fijan las estructuras objetivo de capital de sus empresas.

Imagina que una empresa necesita dinero para crecer, comprar equipos nuevos, o hacer otras inversiones. Tiene principalmente dos formas de conseguir ese dinero: pedir prestado (deuda) o usar su propio dinero o el de sus dueños (capital). La estructura de capital de una empresa es como una receta que muestra qué proporción de cada ingrediente (deuda y capital) utiliza para financiar sus operaciones.

El capítulo 14 se centra en encontrar la mejor receta o estructura de capital óptima. ¿Por qué es importante esto? Porque la mezcla correcta de deuda y capital puede hacer que el valor de la empresa (y por lo tanto el precio de sus acciones) sea lo más alto posible, y también puede hacer que le cueste menos conseguir dinero en el futuro.

Aquí hay algunos puntos clave que se discuten en este capítulo:

• Riesgo de Negocio vs. Riesgo Financiero:

  • El riesgo de negocio tiene que ver con la incertidumbre inherente a las operaciones de la empresa, como si venderá mucho o poco, o si sus costos subirán. Diferentes industrias tienen diferentes niveles de riesgo de negocio.

  • El riesgo financiero aparece cuando una empresa decide usar deuda para financiarse. Más deuda significa mayores pagos de intereses y una mayor posibilidad de no poder pagar y entrar en problemas financieros. Usar deuda se conoce como apalancamiento financiero.

• Apalancamiento Operativo: Esto se refiere a cómo los costos fijos de una empresa (como el alquiler o la maquinaria) afectan su riesgo de negocio. Si una empresa tiene muchos costos fijos, sus ganancias pueden subir o bajar mucho dependiendo de cuánto venda.

• Determinación de la Estructura Óptima de Capital: Encontrar la mezcla ideal de deuda y capital no es fácil. El capítulo explica que más deuda puede parecer buena porque a veces aumenta las ganancias por acción, pero también aumenta el riesgo. La estructura óptima es la que maximiza el precio de las acciones de la empresa, y esto no siempre coincide con la cantidad de deuda que da las mayores ganancias por acción.

• Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC): Esta es la tasa promedio que le cuesta a la empresa financiar sus activos, teniendo en cuenta el costo de la deuda y el costo del capital. La estructura de capital afecta el WACC; la estructura óptima de capital es la que minimiza el WACC.

• Teorías de la Estructura de Capital: El capítulo también menciona diferentes ideas sobre cómo las empresas deberían decidir su estructura de capital:

  • La teoría del trueque (trade-off theory) dice que las empresas sopesan los beneficios de la deuda (como los impuestos más bajos porque los intereses son deducibles) contra los costos de tener demasiada deuda (como el riesgo de quiebra).

  • La teoría de las señales (signaling theory) sugiere que las decisiones de financiamiento de una empresa pueden enviar señales a los inversionistas. Por ejemplo, si una empresa cree que sus perspectivas son buenas, podría estar más dispuesta a emitir deuda.